袁志剛: 人民幣數(shù)字貨幣開啟“內測”，美元體系還能維持嗎,？
來源：全球高級工商管理碩士時間：2020-05-11
袁志剛
經(jīng)濟學教授法
國里昂商學院特聘教授
北郵-里昂GEMBA課程教授工商管理博士
DBA導師前復旦大學
經(jīng)濟學院院長
互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展極大地降低了信息搜索和交換成本，使許多積極的改變成為可能,。但是對于許多商業(yè)和經(jīng)濟活動而言,，互聯(lián)網(wǎng)仍然存在著許多限制。如果沒有銀行或者政府背書,，我們甚至難以確認坐在屏幕對面與我們交流的人是誰,，更遑論建立經(jīng)濟活動所需的信任關系。一些數(shù)學家,、計算機學家曾嘗試通過密碼學來解決互聯(lián)網(wǎng)所缺失的安全性與隱私性,，但都以失敗告終。
直到2008年,，全球金融危機爆發(fā),，也正是在這個時候，一個化名中本聰（Satoshi Nakamoto）的人在網(wǎng)絡上發(fā)表了一篇文章,，提出了一種叫比特幣的數(shù)字貨幣,，其實質是一種點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)。從技術上來講,，以比特幣為代表的數(shù)字貨幣非常新穎,，沒有一個中心的發(fā)行機構，沒有國家,，而是由網(wǎng)絡節(jié)點的計算生成,，可以全球流通。比特幣的出現(xiàn)開創(chuàng)了人類關于交易手段和價值儲存未來演進的無窮想象力,。
但是,，比特幣自產(chǎn)生以來，其幣值波動劇烈,，在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下更多地成為一種投機對象,，比特幣的暴漲暴跌,，造成有人一夜暴富，同時也有人傾家蕩產(chǎn),。不僅如此,，作為一種全匿名貨幣，比特幣似乎又成了一種“法外之地”,，給許多犯罪行為以可乘之機,。歷史上，無政府主義似乎從來沒有成功過,。
2019年6月,，F(xiàn)acebook旗下的數(shù)字貨幣Libra發(fā)布了白皮書，系統(tǒng)地闡述了技術路線和組織架構,。針對跨境支付,、銀行體系所不能覆蓋的偏遠地區(qū)和低收入群體，以及金融服務較高的手續(xù)費,，Libra的提出可以說是準確地抓住了市場的“痛點”。相較于比特幣等幣值波動劇烈的數(shù)字貨幣,，Libra通過掛鉤一籃子穩(wěn)定,、信譽良好的強勢主權貨幣，使用100%的真實儲備資產(chǎn)提供擔保,。
儲備資產(chǎn)由銀行存款和政府債券構成,。Libra的制造與銷毀都與真實貨幣資產(chǎn)的反向操作一一對應，這些運營操作都由以Facebook,、Visa等20多家具有廣泛影響力的科技金融企業(yè)所組成的“Libra協(xié)會”來進行,，以此建立公信力。而且相較于比特幣的全匿名屬性,，Libra只是“有限匿名”,，它的數(shù)字錢包需要用政府簽發(fā)的身份證明來進行實名注冊。
正是由于Libra的這些屬性,，有批評的聲音認為它是數(shù)字貨幣的異化,，是一種在數(shù)字貨幣與真實貨幣之間的妥協(xié)。它依附于國家主權貨幣,，而非網(wǎng)絡自發(fā)形成,；是有限去中心以及有限匿名化。但正是由于這些妥協(xié),，使它在當前的技術約束和制度環(huán)境下,，成為最接近于滿足實際交易需要，又能取得公眾信任的數(shù)字貨幣,。
而早在2018年1月,，中國人民銀行已提出數(shù)字貨幣的發(fā)展思路,。我國央行提出的數(shù)字貨幣是人民幣現(xiàn)鈔的替代，不對其計付利息,，且代理投放的商業(yè)銀行需向中央銀行100%全額繳納準備金,，因此公眾所持有的數(shù)字貨幣其實就對應著中央銀行的負債。換言之,，我國的數(shù)字貨幣由中央銀行信用擔保,。與Libra相類似，我國數(shù)字貨幣也是有限匿名的,。這樣可以避免全匿名化可能導致的金融脫媒,，助長犯罪行為以及跨境資本流動管理的困難。
同時,，為了保證數(shù)字貨幣的隱私性,，也只有中央銀行能夠將數(shù)字貨幣地址與使用者真實身份進行對應。而我國的數(shù)字貨幣只發(fā)揮法定貨幣的職能,，即價值尺度,、流通手段、支付手段和價值貯藏的職能,，除此之外不承擔其它職能,。對于寫入數(shù)字貨幣的智能合約，我國央行認為有利于貨幣職能的智能合約可以考慮,，但對于超出貨幣職能的智能合約則應保持審慎態(tài)度,。
▲ 弗里德曼
弗里德曼曾說過，貨幣是一種共識,，共識具有公信力,，無論是石幣、黃金還是紙幣,，都因為大眾無可置疑的信念而變得“真實且合理”,。作為目前主權貨幣的紙幣以主權國家的信用倍數(shù)來維持其共識與公信力，而區(qū)塊鏈技術依靠互聯(lián)網(wǎng)向世界提供了一種新的在更大范圍內達成共識的途徑,。盡管以比特幣為代表的數(shù)字貨幣暴露出許多致命的缺陷,，但卻在客觀上開啟了一條新的道路，讓人們認識到這種更大范圍共識達成的可能性與潛在的巨大價值,。
而目前數(shù)字貨幣的演進,，不論是Libra還是我國中央銀行的數(shù)字貨幣發(fā)展思路，都以互聯(lián)網(wǎng)共識為核心,，擯棄了諸如比特幣等虛擬貨幣的致命缺陷,，借由國家主權貨幣健康地發(fā)展。未來我們需要進一步思考,，一種新的建立在全球數(shù)字貨幣廣泛發(fā)展基礎上的國際貨幣體系是否可能出現(xiàn),？如果這樣的前景是可期待的,，那么目前全球經(jīng)濟運行中以美元為中心的國際貨幣體系所面臨的種種困境又是否有可能被破解？
2008年全球金融危機反映了全球實體經(jīng)濟運行的非均衡：全球總供求的非均衡,、全球貿易及全球金融資產(chǎn)流動的非均衡,。美國長期的貿易逆差，以中國為代表的新興經(jīng)濟體長期的貿易順差,，在以美元為中心的國際貨幣體系里,，表現(xiàn)為美國長期依賴發(fā)行美元彌補逆差，而順差國家長期過度積累美元,，并將它們低息并低效地配置于美國的各類資產(chǎn)：國債,、股權資產(chǎn)、以次貸為基礎的金融衍生品,。一些國家的過度舉債與過度儲蓄,，最終導致全球金融危機的爆發(fā)。但是金融危機以來,，全球經(jīng)濟的結構性問題并沒有本質性改變,，以美國為代表發(fā)達國家通過量化寬松的貨幣政策，繼續(xù)發(fā)行貨幣刺激經(jīng)濟,，其債務更大規(guī)模地泛濫,。
▲ 美國前財政部長康納利
誠如美國前財政部長康納利所言：“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題,。”進入20世紀,，美元取代英鎊成為國際貨幣,，一是以美國的經(jīng)濟實力和美元與黃金掛鉤為前提；二是1944年7月在布雷頓森林體系的安排下,，以美元為中心的國際貨幣體系得以建立,，這一體系也曾經(jīng)對全球經(jīng)濟發(fā)展具有重要的促進作用。
但是,，1970年代隨著美國經(jīng)濟實力的下降和布林頓森林體系的瓦解,，美元作為國際貨幣的“特里芬難題”越來越明顯，美元指數(shù)的波動給世界各國經(jīng)濟運行帶來巨大的不確定性,，美元債務所對應的系統(tǒng)性風險正在不斷積聚,，美元危機成為這個世界未來最大的危機，也是目前全球治理中最迫切需要解決的問題,。中國人民銀行前行長周小川等提出的特別提款權方案,，經(jīng)濟學家們提出的多元國際貨幣相互制衡的方案，以及讓黃金大幅度升值然后再回黃金本位的方案等,，都體現(xiàn)了全球政界,、經(jīng)濟和金融界有識之士對目前以美元為中心的國際貨幣體系危機四伏的擔憂,。
與此相矛盾的是,，美元在當前全球經(jīng)濟動蕩，實體經(jīng)濟缺乏有效投資機會的情況下，還是繼續(xù)充當全球安全資產(chǎn)的角色,。世界越是不安寧，全球對美元的需求卻越大,。所謂安全資產(chǎn),，是一種被大家廣泛認為可以保值的債務工具。它的需求者來自于家庭,、公司和各國的央行,。其資產(chǎn)形式可以是現(xiàn)金、銀行存款,、國債等,，在一定情況下安全資產(chǎn)的范圍也可以延伸到公司債券、股票,、互換協(xié)議,、金融衍生品、房地產(chǎn)以及以房地產(chǎn)做抵押的各類資產(chǎn),，后者也被稱為“準安全資產(chǎn)”,。
安全資產(chǎn)可以分為國內安全資產(chǎn)和全球安全資產(chǎn)。在國內,，我們可以看到如商業(yè)銀行,，在其存款端要保證儲戶的安全，但商業(yè)銀行的貸款卻涉及各式各樣的投資項目,，無疑是不安全的,。那么，商業(yè)銀行為何愿意在給儲戶提供安全資產(chǎn)的同時承擔這些不安全貸款的風險呢,？關鍵點在于商業(yè)銀行能夠對沖非系統(tǒng)性風險,。而對于一個國家而言，最危險的就是系統(tǒng)性風險,。在系統(tǒng)性風險出現(xiàn)的時候,，如何對其進行分散和對沖，是一個難以解決的問題,。對于全球經(jīng)濟而言,，全球系統(tǒng)性風險也在不斷積累。
與之相關,，對于全球安全資產(chǎn)而言,，由誰來提供呢？反觀歷史，為何在大多數(shù)情況下都是由美國來提供,。那么,，美國為全球提供安全資產(chǎn)的結果是什么？對其自身有好處還是壞處,？危機之后美國的經(jīng)濟表現(xiàn)又如何,？這個世界是否一直會由美國來提供安全資產(chǎn)？這樣的安全資產(chǎn)能夠確保安全嗎,？這一系列的問題需要我們反思,。
從全球化的角度看，工業(yè)革命后的歐洲發(fā)達國家將資本,、技術,、制度和勞動力向北美進行大規(guī)模轉移，大西洋兩岸的生產(chǎn)要素（資本,、勞動,、技術和土地）得以優(yōu)化配置，并最終造就了美國這樣的超級大國,。而全球投資者之所以將美元及其債務視為安全資產(chǎn),，是由多方面原因決定的。
首先,，目前的國際貨幣體系與清算體系仍舊是以美元為基礎的,，美元是全球的一般等價物，流動性仍然是最好的,。其次,，美國的經(jīng)濟體量、實力促使大家形成“共識”：美元和以美元為基礎的資產(chǎn)是相對安全的,。再次,，美國的科學研究與科技引領為風險投資提供了大量的機會，使得美元較好地充當了投資貨幣,。最后，美國普通法系為基礎的金融制度,、隨時調整的監(jiān)管能力,、相對獨立的貨幣政策、健全的商業(yè)銀行體系使得美國金融機構對于非系統(tǒng)性風險的分散和對沖能力很強,。
而美國在向全球提供安全資產(chǎn)的同時,，其實質是美國行使了“全球銀行”的角色：美國以低利率吸收全球的金融資源，為實體經(jīng)濟服務,，將金融資源配置到全球最重要的跨國公司,、高科技企業(yè)以及發(fā)展中國家的新興企業(yè)，分享全球經(jīng)濟增長的好處。與此同時,，美國的金融也為金融投機活動服務,，某種意義上講是全球最大的“賭場”。而美國的“華爾街利益”正是其為全球提供安全資產(chǎn)而帶來的巨大利益,。
但是這些推理都是以美國的國力強盛和制度優(yōu)先為前提的,，一旦這些條件變化，美元危機就會到來,。2008年危機的爆發(fā)表明全球非均衡難以長期維系,，尤其是資本無法配置到真正需要大規(guī)模物質資本投資的發(fā)展中國家。與此同時,，以美國為代表的發(fā)達國家制造業(yè)不斷流失,，產(chǎn)業(yè)布局導致階層分化，收入差距擴大,，民粹主義泛濫,，民族主義興起，政治走向極化,。全球化與民主政治的矛盾暴露無遺,，全球缺乏有效治理體系的問題也越來越顯著。
我們將視野放大到全球,，為什么美國的安全資產(chǎn)會如此緊俏,，換言之，為什么全球會出現(xiàn)安全資產(chǎn)的嚴重短缺,？仔細推究,，這里存在五個方面深層次的問題：
- 人口老齡化的基本趨勢導致全球養(yǎng)老體系的困難，現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老體系日趨困難,，所以全人類對安全資產(chǎn)的需求在加大,。
- 隨著30年全球化的發(fā)展，新興經(jīng)濟體的中產(chǎn)階級人口空前增加,，全球儲蓄上升,，導致對全球安全資產(chǎn)的需求增加。
- 隨著全球收入差距的不斷擴大,，新的產(chǎn)業(yè)結構（數(shù)字經(jīng)濟,、平臺經(jīng)濟）出現(xiàn)明顯的技能溢價，生產(chǎn)規(guī)模擴張的邊際成本幾乎為零,，產(chǎn)生了“贏者通吃”的局面,，進一步惡化收入分配。
- 在新的數(shù)字經(jīng)濟形態(tài)下,，物質資本投資機會減少,，過多的資產(chǎn)需求追逐房地產(chǎn),，導致其價格不斷上升。而房地產(chǎn)價格的上升,，一方面與全球城市土地稀缺有關,，另一方面也與人力資本的高技能溢價有關。此外,，投機需求也進一步推高了房地產(chǎn)價格,。
- 股票市場同樣因為資產(chǎn)短缺而上漲，少數(shù)高科技與數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的股票價格屢創(chuàng)新高,，導致投機資金的進入,。而安全資產(chǎn)的問題最初來自特里芬難題。原始的特里芬難題指的是,，在布雷頓森林體系下,，隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展，對美元的流動性需求會不斷上升,，但由于美元與黃金掛鉤,，而黃金的總供應量固定，因此全球會存在一個臨界點使得投資者不再相信美元而引發(fā)美元危機,。而在新的環(huán)境下,，特里芬難題有了新的詮釋。
從經(jīng)常賬戶的角度看,，美元流動性需求的上升要求美國經(jīng)常賬戶長期赤字,，全球失衡繼續(xù)擴大。而在金融市場,，美元資產(chǎn)作為安全資產(chǎn),，全球大量的儲蓄流入美國，購買美國國債和其他金融資產(chǎn),，推動美國的負債增長,，杠桿率上升，財政惡化,，美國實質性地輸入了全球“衰退”,，美國終將無力支付這些資產(chǎn)的回報，安全資產(chǎn)不再安全,，長期積累的全球系統(tǒng)性風險隨時可能爆發(fā),。
以前的主流觀點認為各國可以通過設定靈活的通貨膨脹目標并采用浮動匯率制度來實現(xiàn)價格的穩(wěn)定，并最小化產(chǎn)出的過度波動,。但是政策協(xié)調并沒有帶來太多的好處,，隨著主導貨幣定價的增長,，浮動匯率制度的“減震”效果在不斷下降,，全球陷入流動性陷阱的風險在不斷增加，儲蓄過剩，可持續(xù)的跨境流動規(guī)模不斷下降,，經(jīng)濟下行傾向不斷增加,。
因此，短期而言,，應當重視主權貨幣協(xié)調的作用,，同時要發(fā)揮財政政策更為有力的效果。中期而言,，應當著力改善國際貨幣基金組織的結構,，更好監(jiān)督資本的跨境溢出，同時進行宏觀審慎監(jiān)管,，并在必要的極端情況下進行資本流動管理,。長期而言，需要從根本上改變全球經(jīng)濟活動的規(guī)則,。任何單極體系都不適用于目前的多極化世界,，需要推動構建以多種主權貨幣為基礎的國際安全貨幣。
更為合理和安全的全球數(shù)字貨幣的推出:
- 可以抑制美元對全球貿易的強勢影響,，隨著更為合理的國際安全貨幣的貿易結算份額上升,，美國沖擊通過匯率渠道產(chǎn)生的溢出效應會減弱。
- 以國際安全貨幣為核心構建金融框架,，可以降低美國對全球金融周期的影響,，從而降低流向新興資本市場的資本波動性。
- 隨著國際安全貨幣的廣泛應用,，其籃內貨幣將逐漸被視為儲備資產(chǎn),，這將鼓勵新興市場國家安全資產(chǎn)的多樣化，減少對美元的依賴,，減輕均衡利率的下行壓力,，降低安全資產(chǎn)的溢價，有助于緩解全球流動性陷阱和全球安全資產(chǎn)短缺陷阱,。也因此,，全球數(shù)字貨幣的廣泛運用是否有助于這樣一種國際安全貨幣的創(chuàng)造，是一個需要深入研究的課題,。
